為何重視價值？——價值乃防范危機之本

　　對于2007年爆發的經濟危機，一些嚴肅的思想家認為，要想避免未來發生類似的危機，就必須徹底改變對市場經濟的理解。這些思想家質疑此前已被普遍接受的金融理論，并推出一種新的模式，主張制定更加明確的法規來監管企業和投資者的行為，同時建立一套全新的經濟理論。

　　然而，我認為，無論是法規還是新理論，都無法防止未來出現泡沫或危機。這是因為，以往之所以發生泡沫或危機，大多是由于企業、投資者和政府忘記了投資如何創造價值，忘記了如何正確衡量價值，或兩者兼而有之。于是，他們便對哪些投資能夠創造真正的價值產生了誤解，誤解持續發展，直至破壞價值的投資漸增并最終觸發了一場危機。

　　因此，我認為，重新學習如何以久經考驗的可靠方式創造和衡量價值，才是增強經濟安全和防范未來危機的根本所在。企業要創造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本(即投資者要求的回報率)的回報率來創造未來現金流，這便是價值創造的指導原則。企業增加收入的速度越快，以誘人的回報率配置的資本越多，創造的價值就越多。推動價值創造的真正因素是增長與相對于資本成本的投入資本回報率 (ROIC)二者的結合。企業只有具有明顯的競爭優勢，才能保持強勁的增長和較高的投入資本回報率。競爭優勢、企業戰略核心理念就是這樣與價值創造的指導原則相互聯系的。

　　這一價值創造指導原則的推論認為，沒有增加現金流的投資也就沒有創造價值，這就是我們通常所說的價值守恒1。例如，當一家公司用債券取代股權或發行債券回購股票時，只是改變了現金流的所有權，但并未改變可獲得的總現金流2，因此，只是實現了價值守恒，但并未創造價值。同樣，改變會計處理方法只會改變現金流的賬面情況，但不會真正影響現金流，因而不會影響企業的價值。

　　這些原則經受住了時間的考驗。早在1890年，經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾(Alfred Marshall) 就談到了資本回報率與資本成本的關系問題3。事實表明，如果管理層、董事會和投資者忘記了這些簡單的原理，后果往往是災難性的。20世紀70年代大型企業集團的興衰、80年代美國出現的惡意收購浪潮、90年代日本泡沫經濟的崩盤、1998年的東南亞金融危機、21世紀初的網絡經濟泡沫，以及2007年爆發的經濟危機，從某種程度上講都是源于對上述原則的誤解和誤用。若要運用上述原則創造價值，需要理解兩個問題：一是價值創造的經濟原理，例如，競爭優勢如何使某些企業獲得比其他企業更高的投入資本回報率;二是衡量價值的方法，例如，怎樣根據企業的會計報表計算投入資本回報率。理解這兩個問題之后，企業就能做出更加明智的戰略和運營決策，例如，應保留哪些業務、如何在增長和投入資本回報率之間進行權衡等，而投資者亦可更加自信地計算投資的風險和回報。市場泡沫

　　網絡經濟泡沫時期，企業管理層和投資者都忽視了推動投入資本回報率的因素;實際上，很多人完全忘記了這個比率的重要性。當網景公司于1995年上市后，其市值一度飆升到60億美元，而該公司的年收入卻只有8,500萬美元，估值差距十分驚人。這種現象讓金融界相信，互聯網可以改變企業的運營方式以及各個領域的價值創造模式，因而掀起了一場組建互聯網相關企業并爭先上市的競賽。1995年～2000年間，美國和歐洲共有4,700多家企業上市，其中許多企業的市值都達到了10億美元以上。

　　這一時期誕生的許多公司，包括亞馬遜、eBay 和雅虎等，都已經創造出可觀的利潤和價值，并且可能繼續保持這種態勢。但是，對于每個新的切實可行的創新商業理念，總有眾多公司無論在長期還是短期，幾乎都無法創造任何收入或價值。這些華爾不實的企業最初能在股票市場上獲得成功，完全是炒作戰勝經驗的結果。

　　在互聯網泡沫狂熱中，許多管理者和投資者都忘記或摒棄了經濟學的基本原則。這里不妨回想一下20世紀90年代非常盛行的規模收益遞增理念，又稱為 “網絡效應”或“規模需求經濟學”。這一理念是緊隨 Carl Shapiro 和 Hal Varian 合著的《信息規則：網絡經濟戰略指南》(Information Rules:A Strategic Guide to the Network Economy) 一書的出版4而盛行起來的，在當時受到了廣泛追捧。

　　其基本原理是：在某些情況下，隨著企業規模的不斷擴大，每增加一名新客戶，企業產品的價值就會隨之升高，因此，企業的利潤率和資本回報率也會更高。在大多數行業中，競爭會迫使回報率回歸到合理的水平。但在收益遞增的行業中，由于市場領導者的單位成本較低并且呈不斷下降的趨勢，競爭便受到了遏制(這類行業也因而被貼上了“贏家通吃”的標簽)。

　　以微軟公司的 office 軟件為例，該軟件是一種提供文字處理、電子表格和圖形處理演示功能的產品。隨著安裝辦公軟件的用戶群逐漸擴大， 產品對新客戶的吸引力也在不斷增強，因為使用 office 軟件即可與眾多其他用戶分享自己的文檔、計算結果和圖片。因而潛在客戶購買和使用競爭對手產品的意愿也會不斷降低。由于這一優勢，2009年微軟公司實現了超過60%的利潤率，office 軟件的運營利潤達到了近120億美元，成為有史以來利潤率最高的產品之一。

　　(輸入：李晶)